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港元风云录:这轮贬值压力来自何处?

  • 2018-04-26 14:09:26 新浪投资综合 打印 复制 关闭 报错 字体 颜色 绿
  •   来源:联讯证券

      作者:李奇霖、张德礼

      2017年年初以来,在美元指数走弱的大背景下,港币兑美元汇率贬值。今年4月12日夜盘,港币兑美元汇率首度触及7.85:1的弱方兑换保证,香港金管局入市干预,至今已连续13次买入港币,共计513亿。

      这是联系汇率制下的正常安排。1983年10月香港开始实行联系汇率制度,港币按照7.80:1的固定汇率与美元挂钩。2005年5月香港金管局推出强方兑换保证和弱方兑换保证,规定美元兑港币的汇率下限和上限分别为7.75和7.85,承诺当港币对美元贬值到7.85的上限时出售美元回笼港币,相反当升值到7.75的下限时投放港币买入美元。

      尽管如此,但作为2005年推出弱方兑换保证后的首次触及,这轮港币贬值依然引起了不少担忧,甚至还有质疑香港联系汇率制度能否继续正常运行的声音。

      那么,这轮贬值压力来自何处呢?

      首先可以排除经济基本面的因素。2017年香港GDP增速为3.8%,是2012年以来的最好表现。由于港币贬值,尤其是2017年港币兑人民币汇率大贬了7%,带动赴港旅游和消费明显提升。

      今年1-2月,赴港旅客人数同比增长了9.9%,零售总额增长了15.7%,远好于2017年的全年增速3.2%和2.2%。市场对2018年香港实际GDP增速的一致预期持续上调,4月最新的预期为3.2%,预计还会继续提高。

      整体而言,香港经济基本面保持了强劲的态势。

      美元与港币市场化息差走阔所引发的套利,是这一轮港币贬值的最主要因素。3个月期限的LIBOR美元利率与同期限HIBOR利率之间的息差,2017年开始中枢明显上移。4月12日港币兑美元汇率触碰到7.85的弱方兑换保证时,息差一度达到了1.18%的高位。在资本自由进出的香港市场卖出港币、买入美元,去伦敦同业市场借出美元,可以获得更高的回报。这一套利活动的最直接结果是港币汇率承压。

      香港金管局入市干预、回收港币后,3个月HIBOR港元利率从1.17%上升到4月25日的1.52%,提高了套利成本,港币汇率呈现企稳的趋势。

      实际上,这一利率稳定机制是联系汇率制的两大核心机制之一。

      这里不禁要问,实行联系汇率制的香港,是没有独立货币政策的,只能被动追随美联储,但为何美元与港币的市场化息差会持续走阔?

      我们认为,这主要是因为美联储和香港金管局所选择的政策利率不同,导致美元政策利率向市场利率传导的效应,强于港币。

      美联储的政策利率是联邦基金利率,储备金率是利率走廊的上限,隔夜逆回购利率是利率走廊的下限,通过这两个利率将联邦基金利率控制在宽度为0.25%的目标区间内。

      由于商业银行能以隔夜逆回购利率将隔夜资金出借给美联储,即使是资金面极度宽松时,也无需以更低的利率做同业拆借,隔夜逆回购利率就构成了市场利率的有效底部。我们看到,每一次美联储加息后, LIBOR美元利率都明显抬升。

      金管局选择的政策利率是贴现窗基本利率,规则是联邦基金目标利率下限+50bp。2015年12月至今,香港金管局被动跟随美联储加息6次,贴现窗基本利率从0.5%提高至2.0%。

      但与美联储能够通过隔夜逆回购利率来控制市场利率下限不同,贴现窗基本利率只能控制市场利率的上限。只有当流动性紧张、市场利率高于贴现窗基本利率时,银行才会选择以政策利率向金管局进行贴现,否则会以比贴现窗基本利率更低的市场利率向同业借钱。

      对比可以发现,在金管局干预前, HIBOR港币利率与贴现窗基本利率之间的缺口越来越大,这意味政策利率向市场利率的传导效应越来越弱了。

      为何香港的政策利率向市场利率传导较弱呢?金融危机后的资金持续流入是主要原因。从香港基础货币的三大组成看,流通纸币及硬币稳步增长,总结余在2015年达到顶点后逐步回落,而外汇基金票据及债券在美联储的几次QE中出现跳跃式增长。

      基础货币总规模从2007年年末的3206亿港元,攀升到2018年3月的17296亿港元。这也为金融体系带来充足的流动性,市场利率与政策利率的缺口拉大。

      导致资金进入香港的因素,一是2008年后全球流动性的泛滥,香港作为国际金融中心资本自由流动,对资金有吸引力;二是香港作为全球第三大IPO市场,股权市场的扩大也吸引了资本流入;三是香港楼市的暴涨,吸引了海外投资客与投机客,中原香港城市指数从2008年12月的低点55.46,上升到了2018年2月的167.96,十年不到的时间里房价涨了2倍多。

      港币汇率未来走势如何呢?我们认为,短期香港金管局有能力维护港币的稳定,但在中长期港币汇率将运行在较弱区间内。

      短期来看,香港金管局有能力维护港币的稳定。2018年3月香港外储规模达到了4403亿美元,按7.80:1的汇率换算,约合34343亿港币,是基础货币的两倍,也占到了广义基础货币M2的24.5%。

      根据金管局总裁陈德霖近期的撰文,金融危机后金管局将流入香港的约为1300亿美元的资金,放入外汇基金的组合内,具有很强的变现能力,可以应付大额资金兑换。

      更为重要的是,这一轮贬值是由港元低市场利率环境下的套利引起的,并非经济基本面恶化引起的恐慌性资本外逃。金管局回收港币,可以缩小HIBOR港币与LIBOR美元间的息差,增加套利成本从而缓解资本流动对汇率的冲击。

      但在长期内,港币可能呈弱势,兑美元汇率在7.80:1到7.85:1这一偏弱方的区间。

      一方面,美元指数的底部已现,美元指数走强的概率较大。与2017年欧元区经济超预期、美国经济平稳不同,2018年美国经济的表现要好于欧洲,通胀预期也在上升,加息节奏可能加快。强美元也会给港币施加一定压力。

      另一方面,LIBOR美元与HIBOR港币的息差可能会继续维持在相对高位。除了美联储加息节奏可能加快外,税改、制造业回流也会引发海外美元回归本土,离岸美元稀缺推升LIBOR美元利率。

      而港币市场利率中枢会随贴现窗基准利率的上调而上移,但由于只能控制上限,长期看两者之间的缺口预计会继续维持高位。

      卖港币、买美元的套利活动会继续存在。由于联系汇率制的安排,只有当触碰到7.85:1的弱方兑换保证时,金管局才会干预,其它汇率水平时通常不会直接参与市场,套利活动会使港币兑美元运行在偏弱的区间。

      (来源:新浪投资综合)

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